接前文：《C-REITs给商业地产投资的六点启示》
对于开发商而言，C-REITs的本质是“小股操盘”，“小股东”需要面对的不再仅是内部管控，更多的是80%权益的投资者。
开发商视角和投资者视角最大的区别是：前者追求资产增值溢价，后者关注分红。“分红”反应到运营端，就是每年稳定的经营净现金流。因此在投资者视角下，对招商运营的要求是“稳定”。
判断项目生命周期是为了评估项目的现金流未来预期，单纯以开业年限划分项目资产生命周期太片面，综合七单消费REITs的经营表现，用多维度综合视角判断项目生命周期更加合理。开业年限：项目开业年限关系到对周边客群的渗透率、运营成本的稳定性和大改的资本化支出。
体量：体量决定了项目的可逛性、品牌丰富度和招调空间，大体量项目穿越周期能力更强。
市场竞争：市场竞争关乎项目的市场地位和市场份额，如是该区域“寡头”或者“独峰”，意味着会有更长的增长长尾。
项目定位：社区型定位相较稳定但增长预期有限，城市级定位预期高，但业绩可能起伏较大；其次，和定位所匹配的项目周期同样会对业绩产生较大影响。
经营表现：通过项目收入、成本和租售比评估项目的NOI空间。
运营平台：运营公司的品牌背景和平台赋能。
如代入上述影响因素，可综合评判11个项目的生命周期：首创奥莱和青岛万象城处于爬峰期，未来现金流增长空间较大；西溪印象城、武侯大悦城、长沙览秀城基本处于稳定期；百联又一城和物美项目已过现金流峰值，未来相较压力较大。
目前消费REITs的二级市场表现也基本印证项目的生命周期，华夏首创奥莱REIT和华夏华润商业REIT涨幅均在前列。嘉实物美消费REIT涨幅最大并非其经营表现，此单分红“兜底”，安全垫足够厚，分派率又高，投资者做“债”买了。
过往有一种资管理论认为需要尽量去美化“租金单价”数字，部分项目宁可放弃出租率，也要追求租金单价。这种理论的底层逻辑是：测算表中出租率默认为迟早可提升上来，更高的租金单价意味着更高的账面估值。当下市场，首先要面临一个残酷的现实：“出租率迟早可以提升上来”这个假设已不再成立。其次，C-REITs追求的是年度经营净现金流的平稳，能发REITs的项目基本进入了稳定期，开业年限长，大部分铺位租金单价已自然增长至了高位，想要拿到比上手合同租金单价更高的报价难度大。根据凯德中国信托披露数据，续签合同租金仅增长1%，新签合同下降了4.3%。第三，铺位空置或者换签会存在当期的空置或者装修免租期损失，即使找到了高租金租户，这笔损失也很难通过租金单价提升弥补。因此如果项目处于成熟稳定期或者衰退期，保出租率比保租金单价更加现实。项目净现金流的NOI=运营收入-运营成本。当项目业绩遇困时，面临两个选择：成本端属于“内控”，可操作性更大。因此在以往的资管实践中，很多项目收入KPI无法达成，最后通过细抠成本达成NOI，完成当下任务。如项目在起步和发展期，先追收入再抠成本是一个更加良性的运营循环：想做高收入需要更高的销售额，倒逼出现场品质和运营服务，也能赢得更好的B端市场口碑。虽然会带来费用的增长，但当收入到了一定的高度，费用管控和Margin相较轻松。随着项目开业年限增长，运营服务更加稳定、精准，供应商和商户经过磨合后配合度也更高。后期当项目面临增长乏力甚至衰退时，费用端的调控空间会成为运营净现金流的重要“安全垫”。青岛万象城租金单价高于西溪印象城，但估值单价稍逊，除得房率外的一个重要原因是青岛万象城的运营成本单方远高于西溪印象城，Margin差距较大。但青岛万象城的收入增幅势头明显更高，费用端空间也更大。华夏华润商业REIT的当前价相较发行价增长近35%，根据四季度报告，年化现金流分派率仅4.18%，项目运营净现金流增长预期明显看好。
铺位面积660㎡，承租对象为一上海知名餐饮集团的商务餐饮品牌。品牌方回价很意外：租期4年，但是有一个附加条件：如×个月连续亏损（提供审计报告），不负责还原商铺。
在疫情前的市场，有一个默认的资管原则是“租期越短越好”，其背后的逻辑是：默认新签约或续签租金单价会高于上手合同。因此租期越短，商场话语权越大，营收的增长潜力越高。上面的CASE折射出疫情后乙方市场的巨大变化：品牌方对于未来缺乏信心，如遇亏损，不会选择“熬”，可能断臂止损。换句话说，现在想谈个“长租约”，品牌方可能还不一定接受了。其次，前文有分析“新签或者续签租金单价高于上手合同”的假设很难成立。因此需要辨证看待租期，没必要坚持“短即优”的原则。尤其对于C-REITs，租期越长，运营净现金流稳定性越高。上海百联又一城由于部分业态为联营百货，加权平均剩余租期短，2023年上市前WALE仅1.15年，这意味着2024年项目将面临较大的招调压力，招募书中长篇大幅阐述了相关的运营风险缓释措施。根据其四季度报告，项目2024年的剩余WALE明显增加。合同期限方面，截至2024年12月31日,项目整体加权平均签约年限 3.61年，加权平均剩余租期 2.39 年。2023 年末，项目整体加权平均签约年限3.04年，加权平均剩余租期1.15年。
相比2023年末，项目整体加权平均签约年限及加权平均剩余租期分别同比提升18.8%及107.8%，主要因为项目在 2024 年签署了长租约的主力租户，使得项目整体合同期限结构更加稳定。
—《华安百联商业REIT四季度报告》
平稳的现金流还需关注每个铺位的年度有效收租期，除“续租”外，主动的租约管控也是必要措施。首先经营免租期和折扣期尽量跨年平滑分摊，避免集中在同一年，既能规避部分撤租风险，也可减少对当期收入的影响。其次，尽量避免合同集中到期占比过大，过高的到期面积或者收入，往往意味着招调压力进而影响收入稳定。第三是签约过程中尽量规避合同在四季度到期，年末品牌开店意愿低，很难配合甲方和上个租约无缝衔接。
目前已发行的消费型C-REITs的运营管理机构均是原始权益人关联商管公司，除退出收益外，后期持续的轻资产管理费也是原始权益人的重要收入。青岛万象城成本60亿，拿地12年后以81亿退出，如果单看重资产，华润获利一般。但在轻资产层面，万象生活平台从2024年开始，每年可收取超6000万管理费，这笔收入扣掉税就是利润。如果再综合考虑首单战略、退出税费，这笔交易是划算的。在C-REITs当下的资产估值模型中，关联商管公司收取轻资产管理费不影响估值。但在七单消费REITs中，管理费“旱涝保收”的只有华润和印力。重要原因之一是管理费是项目层面的真实支出，虽不影响估值，但会影响可供分派收入。七单REITs的原始权益人在项目估值、可供分派收入和管理费之间各自做了平衡和取舍。
消费REITs轻资产收费模式
2月22日有幸在莱顿简短分享关于C-REITs的观点，部分整理成文。
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