8月28日，成都市公共资源交易服务中心发布公告，成都马厂坝TOD购物中心整租由重庆龙湖天街地产有限公司竞得，项目商业建面15万㎡。
这次交易有两个市场少见的特点：大型购物中心整租；在设计阶段介入，定制整租。本文此单整租合作为例，分篇分析商业地产的整租逻辑和定制交付的合同关注要点。
2021年，成都3个TOD项目寻求股权合作，行政学院TOD和幸福桥TOD在当年分别由龙湖和招商蛇口竞得，马厂坝TOD相较住宅配比低、商办体量大，一直悬而未决。从购物中心市场支撑面分析，区位上马厂坝地段属于主城和二圈层交界处，东侧有青羊万达，西侧有合生汇；测算层面，此次和龙湖合作的A地块的地价（分摊地价）远高于行政学院TOD和幸福桥TOD的购物中心地块，资产回报很难算账。如果是重资产出资，项目确实很难找到市场化合作方。在此背景下，对于出让方而言，寻求靠谱的商业合作方定制整租不失为一个破局思路。购物中心地上1-6层约12.8万㎡，购物中心地下商业面积约2万㎡，独栋商业1-2层约0.2万㎡（具体以最终测绘报告为准）；停车场不在租赁范围内。
第4年开始递增，第4-10年每年递增10%，第11-20年每两年递增4%
24个月经营免租期分摊至前三年，每年8个月。前三年租赁费用均摊至前三年的每个月。装修免租期6个月。租赁起始时间为装修免租期届满次日与实际开业日二者较早之日。租赁标的内物业管理由竞得人自行负责；在交付前6个月双方将参照市场成本价核定大物业服务费，若不能达成一致以成都物业管理协会推荐的有资质的第三方机构测算为准。
披露信息中，有一条核心商务条件未见明确阐述：交付标准，项目的精装修成本由谁承担。
在整租合作中，精装修成本由承租方承担是市场常见合作条款。15万㎡的常规购物中心精装修成本在8000万以上，这笔成本会对投资测算有颠覆性的影响。
交付标准应该是签署在本次交易《合同样本》附件6《租赁物交接界面及标准》中，但是这个附件没有公示。根据合同条款草灰蛇线、整租租金和线下访谈，推测此次合作精装成本是出租方承担，龙湖属于拎包入住。
正式交付验收通知发出前，甲方须完成租赁物公区精装、一次消防验收，……甲方完成公区精装并按照双方约定的“交付条件”交付乙方后，……
根据《租赁合同样本》条款，竞得方在合同生效六个月后需成立单独商管公司签署三方协议，承接租赁合同项下的权利义务。用资质更强的“重庆龙湖天街”来竞标，然后“转手”一道的目的应该是为了防止抢标，《出租方案》中对竞价人资格设置了几道闸，其中最核心排他的是三条：竞价人在中国境内商业运营项目全年不含税租金收入不低于100亿元；竞价人在中国境内具有不低于15年的购物中心商业经营管理经验；竞价人具有不低于3个年租金收入3亿元以上的在营购物中心。
整租的商业逻辑是赚取租金差价，承租方需用经营净利润覆盖整租租金。对于承租方而言，整租项目Margin的一大优势是无需缴纳房产税、土地使用税。龙湖的平均Margin在60%以上，去掉房产税的影响，Margin到70%属正常水平。根据披露的承租租金，可以倒算承租方的盈亏平衡收入阈值。再参考龙湖在成都在营项目的租金水平，可以大致判断这笔投资的可行性。第一—第三年由于有免租期在，龙湖压力不大，在第五年做到一个亿的营收也可以实现（马厂坝项目收入中无停车场收入）。
笔者判断龙湖真正承压是在开业十年后，商管需要回答一个问题：1.75亿是否是项目的租金上限？同时在这个阶段，龙湖有可能面临一笔大改成本。站在龙湖的角度，租期应该在第10年结束。站在出租方角度，20年租金收入合计20.77亿，这笔收入扣掉税就是净收益。在成都，如果是正常市场逻辑，15万㎡的购物中心完全可以回本。但本项目由于地价分摊和资金成本沉淀等问题，20.77亿应该无法覆盖投资成本。退出约定中，乙方无责退出有一个敞口：开业10年后乙方出现亏损，且能够引荐意向承租方承接这个租约。但其实这些退出条款的约定没有那么重要，因为履约保证金只有600万，即使全部算做沉没成本，对于投资模型的影响也非常小。因此对于承租方而言，这个项目地段虽鸡肋，但盈利测算的安全垫是够的。在一些方向战略中，部分公司一味强调轻资产没有任何风险，利润率还高。这实际是正确的废话，谁都知道轻资产赚钱没风险，但问题是业主方为何要把项目交给你啊？
市场对于整租有一个很形象的称呼-中资产，商管公司虽然会有投入且承担兜底责任，但是对项目有绝对管控权限，利润是租金差价不是管理费，收入还可以实现并表。这个兜底数额对于开发商而言其实不值一提。
在目前的市场环境下，整租确是一门好生意。
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