CRAM系列文章之一：深度思考，项目增值了，IRR很高，你管的项目就真的赚钱吗？

关于这一话题，我们还是从大家所熟知的场景说起吧。众所周知的货币时间价值理论告诉我们：今天投入1元钱，如果过了5年还是回收1元钱的话那一定是亏损的，因为我们损失了5年时间的机会成本。如果把这1元钱做定期银行存款的话，在目前2%的定期银行存款利率水平下那5年后至少也是1.1元。那也就是说，1元钱的投资如果5年后换不回1.1元就是亏损的。

当然，现实的情况是往往这1元钱的投资不一定是等5年才一次性回收的，有可能我们在投资后的每一年里都能拿到2分钱的分红，那么5年后即便只是回收1元钱本金那也是可以打平定期银行存款利率的。因此，投资者才能那么执着地通过将IRR与自身的机会成本或资金成本进行比较，来判断投资方案是否可行。

我们来看一个号称年化6%的投资，5年前张三花1000万买了个写字楼，开发商承诺按6%的回报率返租5年。这一看上去似乎挺诱人的稳定回报背后，我们通过计算IRR就会发现，在即买即租且房价不涨不跌的情况下张三是可以拿到6%的年化回报。但是，如果按照房屋预售要拖个一年半载再交付的套路，那IRR就不是想象中那样了——即便房价不跌，晚一年交付的IRR就只有4.69%了。

在这种情况下，如果张三做投资的机会收益率高于4.69%或是他的资金成本高于4.69%，这一投资对他来说就是亏损的。通过更加完整地考虑各个影响因素的IRR，就可以把这个问题给暴露出来。因此，内部收益率IRR也就成为了众多人眼中决策投资的金科玉律，因为它能够把表现上看着赚钱的项目的水分给挤出来。

那既然这样，投资的问题是不是都已经解决了呢？其实，故事才刚刚开始。

可能很多人会说，前面案例4.69%的收益率在今天应该是不会跑不赢资金成本的，毕竟这两年融资利率在下降。不过需要知道的是，投资者承担了风险进行投资，那肯定是不会满足于仅跑赢资金成本的收益率的。通常来说，即便是对收益率要求没那么高的投资者往往IRR也得要做到6%-8%才行。

说到这里，玩杠杆的同学要登场了。不是说4.69%的收益率低吗？没关系，我可以拿到利率4%先息后本的融资。那么，如果按照常规的15%首付剩余部分进行贷款，IRR就可以做到8.05%了。这么看来，这个投资是可以的了吧？

这个时候，玩杠杆的同学会说：不够呢，我可以1000万都靠融资来支付。你算算这么下来的IRR是多少？没错，收益率可以做到34.9%！是不是有点小惊喜了哈？

别急哈，玩杠杆的同学说：还不够，如果我能动动脑筋再多融个10万进来，那会是怎样一个效果呢？来计算一下IRR，你会得到——214.63%的收益率！说，这个数字有没有吓到你了？

原本收益率4.69%的投资，加了85%的杠杆去到了8.05%，100%杠杆就去到了34.9%，而当杠杆加到了101%收益率更是高得吓人了。难怪大家都想要空手套白狼呢！只不过，实际上投资者赚的钱真的多了那么多吗？

其实，如果我们在算一算净现值NPV的话就会发现，如果折现率与融资利率保持一致的话那无论融多少钱最后的净现值都是一样的。也就是说机会收益和资金成本等同时，融资并不会增加我们赚到的钱。之所以收益率大了，只是因为融资减少我们的初始投入，利用了银行的钱来赚原先那部分收益而已。如果原先的收益金额不多，那收益率高也只是数字上好看而已。

此外，想空手套白狼赚钱也是需要本钱的——杠杆能做到多少还是要看企业的资质、信用等级这些，这也是为什么一些民间资本希望找上市公司或是国企合作的原因了。

PS：以上测算表主要是CRAM课程套表中子表，用于现金流测算

空手套白狼的投资故事大家还意犹未尽吧，然而不得不说真实的情况是很多高收益的投资背后伴随着的风险也是不可忽视的，想通过融资杠杆撬动的收益终究还是得依靠项目本身的收益才行。

现实当中，前面张三投资的房子，很可能因为这几年房价下跌最终只能卖到了950万。这时，不融资的情况下IRR只能做到3.78%。即便是当初融资的杠杆加到了110%，那IRR也只有6.33%了。如果按照许多企业要求的8%以上的收益率，那是不是这个投资就玩不转了呢？

在这个案例里，大家不难发现张三在5年的投资中赚到的租金扣除掉利息，并不足以覆盖房价下跌带来的影响，5年的累计净收益 = 950 -1000 +60 x 4 - 44 x 5 = -30 万元。然而，如果按照8%的折现率来计算一下这个项目的净现值却会发现得到的结果竟然大于0！

NPV>0意味着投资能够获利，这个是投资领域的一个基础常识。只是，明明亏了30万，IRR也达不到8%的折现率要求，为什么会是这样一个结果呢？仔细推敲一下，其实也不难理解：虽然5年的时间里累计现金亏损了30万，但毕竟刚开始套现了100万，这100万如果能做到每年8%的机会收益，那的确能够覆盖掉30万的亏损了。也就是说，只要是前期获得了足以覆盖投资成本的资金并且投资者自身获取机会收益的能力高于融资利率，那就有可能依靠套现的资金来赚钱。

在前面套现赚钱的例子，我们会发现：之所以在IRR<折现率的情况下，NPV也能达到要求，那是因为这个项目刚开始加上了110%的杠杆之后其实投资关系就已经反转了——在其偿还融资前完全不需要进行自有资金投入，这个时候计算出来的IRR已经没有什么指示意义了，NPV才是真正能反映投资成效的关键。

实际上，IRR不适用的场景并不仅仅出现在这种情况。熟悉投资的朋友都知道：当现金流只有一个方向时（只有正现金流或只有负现金流），IRR是计算不出来的。对于空手套白狼的玩家，或是那些不需要前期投入资金的项目，这种情况出现的可能性还是比较大的。这也就是为什么轻资产方式的企业不太关心IRR的原因了。

另外，如果投资期限内出现多次现金流正负反转，IRR会存在多种结果。现实当中，在经济环境不稳定的时候项目很可能会出现这种情况。而且一旦融资杠杆叠加进去，这种情况出现的概率更是非常之高。如果前期有一笔比较大额的投资，IRR受到的影响还会小一点，不然的话IRR可能存在的多个结果值之间的差异是非常巨大的，单靠Excel或是计算机程序随机推导出来的结果很可能与自己的预期相去甚远。这个时候，投资者就只能依靠于其他的投资指标，来辅助分析到底哪一个IRR才是更加合理的结果？

更何况，IRR将整个投资期限的各种现金流揉合到了一起后，短期的问题可能就会被长期的收益所掩盖。如果过于依赖远期的现金流来拉高IRR，就很可能会像张三买房的例子一样因为未来房价下跌的变数而遭受损失。所以说，仅看IRR是不能包治百病的。