CRAM系列文章之六：真的吗？大业主都在低价抛售写字楼了？

滨绿大厦是位于杭州市核心商业区的一个2020年交付的甲级写字楼，总建面大约12万平方米，包含约8万平方米的办公面积和322个地下车位。由于优越的地理区位和交通条件，之前很多人都非常看好该项目的价值潜力。然而，如果说真的是花4.8亿元的价格就收购了12万平方米的物业，折合下来才4000元/平方米，这相比高昂的写字楼造价，看上去简直是把资产价值磨到只剩骨头渣了，更别说相比周边已经高达11万元每平方米的房价。事实真的是这样的吗？

其实，需要注意的是宁波环球与绿城的这个交易仅其中1栋楼，还包含着债权的转让。根据绿城的公告披露，出售目标资产权益的同时，项目公司7.85亿元的经营性物业贷款的责任也将转给宁波环球。此外，项目公司还要向绿城偿还股东债务8405万元，而绿城则需与项目公司结清2921万元的欠费。也就是，宁波环球在这笔交易实际所付出的成本应该是大约13.2亿元，实际交易的单方价格应该是3.1万元。

图1：滨绿大厦交易的债务处理条款

3.1万元/平方米的交易价格，与周边的住宅房价相比差距仍然非常巨大。那么，滨绿大厦是不是真的就是贱卖了呢？其实，这我们还是得回到资产价值进行分析。与以住宅为代表的散售物业所不同的是，在大宗交易的市场上，资产价值的衡量更多依赖的是收益法的估值逻辑进行评估，而非简单地用市场比较法进行对比。因此，滨绿大厦的资产价值几何，还是得去看看这项资产能给投资者带来的收益才是。

从网上相关数据来看，滨绿大厦新近成交的租金价格大约在5元/日/平方米，车位租金约1000元/月，而杭州甲级写字楼的空置率目前是23.7%。那么，在物业收入能打平支出的情况下，粗估滨绿大厦未来预期可实现的净营业收入NOI约为1.14亿元。参考目前写字楼准一线城市6%的资本化率，按照直接资本化法粗估下来，资产价值约为19亿元。也就是说，宁波环球13.2亿元的总体收购价格相较19亿元的价值而言在目前的大宗交易市场上还算是比较合理的水平。因此，并不能说滨绿大厦的这个交易是贱卖了的。

前面分析说到，滨绿大厦的出售并没有传说中所说的贱卖。然而，是不是只要符合了市场价值的水平来进行出售，对业主而言就是可行的方案呢？这里，我们还需要关注到的是存量物业的一个重要的管理目标是要能够实现资产的保值增值，即：让资产的市场价值能跑赢账面价值，并能够在退出时获得相应的价值回收。

从绿城披露的项目公司的4.744亿元的净资产来看，与扣除负债后的4.823亿元的收购价相比，在不考虑交易费用的情况下似乎这笔买卖还是能够给绿城带来了787万元的盈利的。那么，这是不是意味着虽然该项目的出售价格与住宅相去甚远，但绿城还是基本上完成了资产保值增值的目标的呢？

其实不然。因为，这笔交易七百多万的毛利想要覆盖大宗交易涉及的各项费用那显然是不够的。从绿城披露的数据显示，考虑了费用支出后的该交易的亏损净额565万元。也就是说，从最终资产交易回收的价值来看，绿城并没有实现跑赢账面价值的目标。

并且，这里还有一个更加值得关注的事情。那就是：影响该项目公司净资产的物业价值是否能与前期的投入成本相匹配——因为它可能会受到一些财务处理的影响。

图2：绿城中国的投资物业公允价值

根据绿城过去几年的年报显示，其投资物业的公允价值都在减少，2023年更是计提了3.52亿元的公允价值变动亏损。这也就是说：滨绿大厦的资产账面价值很可能已经是计提过减值的结果。

图3：绿城投资物业的公允价值变动损益

其实，对于有经验的写字楼管理者来说，当看到3.1万元/平方米这个交易价格的时候基本都会想到它是很难覆盖建造甲级写字楼的单方成本的，更别提该项目所在的区位地价不菲。

既然跑不赢资产保值的要求，那资产到底该不该卖呢？很多人认为绿城这一出售行为意在止损，是明智之举。毕竟，绿城一年的租金收入总共才2.26亿元，即便在不考虑运营支出的情况下都抵不过3.52亿元的公允价值亏损。

图4：绿城中国2023年的分部收入

事实上，止损的策略考虑本身没啥问题，但直接把一年的租金收入与公允价值变动进行对比却并不是那么的合理。毕竟，资产价值是由NOI相较于资本化率所撬动的结果，而资本化率这一撬动的杠杆通常都是十多二十倍的样子。也就是说：NOI多个1000万或少个1000万，可能就会撬动了2亿元左右的资产价值变动。

因此，在考虑公允价值变动损益的影响时，更应关注的是租金收入的变化所影响的NOI幅度。而这里所关注的影响资产价值的租金收入，并不是过去已实现的租金收入而更应当是未来预期的租金收入。所以，直接拿当前的年租金收入与公允价值亏损去比较并不科学。

当然，按照香港公司财务报表计提公允价值变动损益的做法，这一亏损还是实打实地会影响到当年公司的业绩表现的。如果对未来的租金预期不看好的话，未来的资产价值仍可能会继续出现下滑，也就意味着公允价值变动亏损还会持续发生。这样的话，从公司业绩角度及时进行止损就确实是需要考虑的事情。

只不过，我们说过投资写字楼产品是受产业发展、经济周期等这些因素的影响的。如果我们从更长的时间周期仍看好该物业所在地区的经济发展，那写字楼的资产价值在穿越了经济周期后还是能够得到恢复的。因此，站在长期主义的角度，像滨绿大厦这种区位条件的新楼，应该还是可以继续持有来“静待花开”的。

需要注意的是，想要能够穿越周期还是需要有能穿越周期的资本的。那就是，业主公司必须有良好的现金流结构做支撑，并具有长期投资的耐心。如果说当下收入不理想，而业主方同时面临着比较大的负债偿还压力的话，那及时止损变现就是不得不做出的更有利的选择。从绿城的年报看，其2023年的净资产负债率为63.8%，一年內到期借贷余额达325.47亿元，偿债压力还是非常大的。故而采取止损的举措，除了改善短期的业绩表现之外，对增强公司的财务稳健性也是至关重要的。

图5：绿城的可用资金与负债结构