1月27日，在虹桥国际人才服务中心大力支持下，莱顿商学举办了一场聚焦REITs领域的闭门研讨会，主题为《多层次REITs激活存量：资本市场退出渠道全路径指南》。本次闭门研讨会由来自瑞安、苏州城投、招商商管、中信证券、信悦资管、中国金茂、浦东软件园、香港置地、中国电建、和泓集团、万科商办、爱琴海商管、象屿商发、金科集团、宁朴发展、陆家嘴集团、中金证券、JLL仲量联行、森兰商运、凯德、东原致新、申寿润、建发、策一繁楼、复旦金融、上海电气、华之门等企业百余人参与。

本次闭门会围绕"公募扩容新机遇·私募/Pre-REITs落地指南·全路径盘活指南"展开深入探讨，邀请了多位CCIM（国际注册商业地产投资师）学员及业内资深专家，包括曾参与H-REITs和C-REITs发行操盘人张润红、国泰海通证券投行结构金融部执行董事赵阳、珠海市不动产投资信托基金协会会长姚尧、世联评估总经理陈迅、晤桥亚洲创始人CEO吴晓军等业内专家，共同探讨REITs市场发展新趋势与实操路径。

与会嘉宾从不同维度剖析了当前REITs市场的发展态势、合规要求、估值逻辑以及多层次退出渠道，为地产行业从业者提供了极具实操价值的专业指导。以下是对本次闭门会核心内容的整理与洞察。

一、商业不动产REITs：机遇与挑战并存

合规性是资产筛选的第一道门槛

在首批C-REITs发行时，资产合规性是项目能否成功发行的首要考量因素。任何资产都要确保具备全生命周期的合法合规性，包括固定资产投资管理手续的完备性。在申报过程中，每一份合同、每一个参数都会被精细审核。另外监管对于估值是非常严格的，他们不仅关注估值模型中的各项参数，更非常看重后续的运作管理能力。同时交易所对运管机构的能力极为关注，包括管理团队的报酬机制是否与业绩紧密挂钩，不仅要有奖励，还要有惩罚，激励和惩罚措施都需要到位。

资产重组：前置规划是成功关键

公司如果准备通过公募REITs进行资产运作，事先做好重组是非常关键的。重组需要时间和资金，不应等到实施当天才决定。很多商业综合体项目包含多种业态，为满足REITs发行要求，必须将目标资产从综合体中剥离出来。而且税务问题尤为复杂，需要提前规划，有些税收规定需要一定时间才能处理。

估值逻辑：收益法是唯一接受的方法

在公募REITs中，唯一被接受的估值方法是收益法，即把未来现金流贴现到今天。监管机构对估值参数有严格限制，包括折现率、出租率、租金增长率等。监管机构会要求你提供保守的收入预估，充分的成本预测，以及合理的资本化支出规划。值得注意的是，收益法估值可能导致估值水平低于当初投资成本的情况。可能是当年投资成本过高，或者收益与投资成本不匹配。在这种情况下，企业需要考虑是否接受减值的问题，不同企业有不同判断标准。

二、多层次REITs市场：从公募REITs、持有型ABS到跨境REITs

机构间REITs：私募市场的火焰

当前市场形容为"一边是海水，一边是火焰"，当前经济表现不佳，底层资金回报下降，导致大宗交易活跃度降低，资本化率在提升。但与此同时，机构间REITs（持有型ABS）市场异常火热。

因此根据资产合规性的完整度和资产的成熟度，市场形成了清晰的分层格局。合规性最高、成熟度最高的是公募REITs；其次是持有型ABS（即机构间REITs）；再往下是类REITs，因为含有发行人的主体信用；最底层是Pre-REITs，适用于尚不具备成熟现金流的资产。持有型ABS作为机构间REITs，具有独特优势：比如它允许项目公司层面保留经营性物业贷款或并购贷款，比例可达50%-60%，从而提升投资人收益。同时，它遵循权益属性原则，不设优先/劣后分层，所有投资者同步同权，产品期限与资产年限完全匹配。

流动性创新：解决私募产品的短板

为解决持有型ABS流动性不足的问题，交易所引入了做市商机制，做市商提供部分持仓，作为买卖双方的对手方，活跃二级市场。同时，要求原发行人也提供一部分资金，增强市场流动性。当流动性提升后，能够吸引更多低成本资金进入，比如可能吸引保险、银行等仅要求2%-4%收益的机构投资者。

跨境REITs：人民币国际化下的战略选择

全球市场上几乎没有以人民币计价的投资市场。将离岸人民币盘活，是一种必然的选择。国内有大量资产需要资金盘活，这些资产产生的租金是人民币。如果在香港或新加坡发行，汇率风险显著。而未来澳门REITs探索能够极大减少发行人在跨境发行和分红派息时的汇率风险。

三、不良资产与REITs：存量盘活的新思路

行业转型期的存量资产价值

2021年三道红线后，房地产行业进入下行周期，大量房企爆雷，形成了庞大的不良资产池。住宅价格持续下探，法拍房成交率不到40%，传统销售去化模式难以回流现金。未来将以存量资产为主：大部分民企已爆雷，住宅地块快速减少。房企持有的资产主要分为增量住宅项目和存量经营性资产两大类。在销售受阻的情况下，经营性资产的价值凸显，但同样面临交易不活跃、价格下跌等问题。

特殊资产盘活的新机遇

特殊资产管理迎来了新发展机遇，将低效能、不良资产运营盘活是关键。REITs为不良资产盘活提供了新思路。在下行周期推出REITs，通过不断运营盘活，未来升值后仍有收益空间。

四、市场分化：全球视野下的资产配置策略

全球REITs市场格局深度解析

对比中国、日本和新加坡REITs市场指出：尽管中国REITs市场发展看似如火如荼，但与日本、新加坡相比，还有非常大的发展空间。特别值得注意的是，2025年下半年中国公募REITs整个发行速度有大幅减缓的迹象，同时估值也面临下滑挑战。

全球资本市场的联动性：美国债券市场已发出重大危机信号，投资者纷纷将资金投入黄金和白银以求避险。这是因为美国中长期国债利率在降息周期中未降反升，表明市场对美国国债信用的信心正在下降。这一现象将导致亚太REITs市场股价修复放缓，尤其是香港REITs市场表现格外糟糕。

资产类别表现分化明显

以新加坡市场为例，详细分析了不同资产类别表现的巨大差异："医疗数据中心和ESG概念的REITs在2025下半年持续走强，呈现较高溢价；而购物中心、写字楼、酒店位置明显失去市场青睐。在新加坡，写字楼REITs价格仅为0.68元（相对于每1元资产估值），酒店为0.7元，购物中心约0.8元。相反，医疗养老类资产溢价高达1.5倍，工业物流和数据中心等新经济资产有1.1倍左右溢价。

要注意REITs市场价格估值过高的风险

现有中国REITs市场的估值全部位置都有溢价，而在新加坡和日本这样成熟的REITs市场，基本上都是折扣。可能我们必须重视业绩大幅下滑，经济下行导致出租率和租金下滑，而运营成本是刚性的，利润大幅缩减，可分配现金流下降，收益率下滑，最终必须通过降价、估值和股价下滑来达到足够高的收益率的问题。

本次闭门会展现了一个共识：存量时代，REITs不仅是融资工具，更是企业战略转型和资产价值重估的核心载体。从公募到私募，从境内到跨境，多层次REITs市场正在形成完整的生态体系，为不同合规程度、不同成熟阶段的资产提供精准匹配的退出路径。

对地产企业而言，未来竞争将从"开发能力"转向"持有运营能力"，需要实现两个关键转变：思想上从"短期管理者"向"长期管理者"转变；能力上从"运营管理"向"全生命周期资产管理"转变。正如嘉宾所言："估值、合规、运营，三者缺一不可。在合规基础上，运营表现决定资产价值，而资产价值最终体现在价格上。"

在当前市场环境下，资产配置策略尤为重要。"一边是海水，一边是火焰"的市场格局下，精细化运营和专业化管理将成为核心竞争力。资产管理能力才是股价的核心支撑，而不仅仅是资产本身。

在经济转型与行业变革的交汇点，REITs正成为连接资产价值与资本市场的关键桥梁。无论是大型国企还是中小民企，都需要重新审视自身资产，做好合规梳理、运营提升和战略规划，才能在这场存量资产价值重估的浪潮中把握先机。对于投资者而言，市场分化提供了结构性机会，但需要把握正确的时间点和资产类别，避免盲目追逐高估值资产。真正的价值投资，需要穿透市场噪音，聚焦于资产本身的现金流创造能力与管理团队的精细化运营水平。