CRAM系列文章之四：市场低迷时将写字楼改造成公寓或者酒店是个好生意吗？

任何类型的产品，本质上都是在满足它所服务的客户群体的特定需求。对于办公物业而言，它所承载的便是满足企业集中办公的需求。然而，面对着实体经济下行的外部环境，企业大量减员和压缩成本必然会对其承租办公空间的需求造成负面的影响。而当需求端疲软的同时，早些年房地产增量发展的过程中大量建造的项目正逐渐入市形成了新增供应，加剧了供需倒挂的局面，这也就是这几年写字楼空置率越来越高、租金不断下滑的本质原因。

图1：不同产品类型所服务的客户群体特征

也许，有些业主方在通过降租等策略性的调整维持了出租率的稳定；也许，有些业主方通过定制化装修或者其他服务的创新来抢占市场；也许，还有些业主依靠着原本的产业结构或其他优势仍维持着良好的业绩表现。但不得不说的是，无论项目的情况如何，资产管理者都并没有真正解决当前市场环境所带来的问题——没有任何人可以在没有需求的市场上创造出需求，做得好的人仅仅是在有限的需求中抢占了先机而已。

那么，产品市场不行了是不是资产管理者就没有其他作为的可能了呢？其实不尽然。在过去的几年里，我经常和许多企业强调：作为资产管理者，不要狭隘地把自己当作写字楼管理者或者商业管理者。我们经营的只是空间，用空间来满足市场的需求——市场需求变了，空间的规划也就应当随之改变。

这几年虽然写字楼市场表现糟糕，但在许多地方公寓、酒店的市场却异常活跃。比如在深圳，当写字楼超过30%的空置率的时候，公寓的出租率普遍在90%以上；当写字楼的租金降幅超过50%的时候，居住类物业的租金基本还是维持比较稳定的水平。许多酒店的房价和入住率也在疫情恢复后得到了很大的反弹上升。从这些方面看，功能用途的改变是否应该就是一种可能的盘活出路呢？更何况，从国家到地方的政策也都在鼓励着企业进行“非居改保”来盘活闲置资产。

图2：〔2021〕22号文对非居改保的政策支持

不同于办公物业，住房租赁的市场并不直接受制于企业的发展，而是更多依赖于城市人口的流入情况，或者更准确说是依赖于流动人口及中低收入常住人口的规模。这也就是为什么像深圳这样的城市的公寓出租率能够维持着良好表现的原因。那么，是否有这个市场空间在业主就一定可以往这个方向去发力呢？站在资产管理的角度，其实应该还要仔细地推敲一下的。

在之前的分享中我们谈到：盘活存量资产并不仅仅是把房子租出去就可以了，要能够实现回收资金才是关键，而这就离不开对资产保值增值的考量。我们所追求的资产保值，根本上看是依靠项目的净营业收入NOI来撬动资产的公允价值跑赢账面价值。而NOI提升的潜力主要来自于租金提升的潜力，当写字楼的市场租金和出租率难以支持足够的价值潜力时，资产管理者所面临的保值增值问题就没有办法依靠维持现状经营来达成来了。而这个时候，如果说公寓的租金和出租率能够带来足够的收入潜力空间，通过功能用途的改变来转换租金天花板未必不是一种价值提升的出路。

图3：资产价值的影响因素分解

然而，需要注意的是这里的前提条件是功能用途改变后能够带来更高的租金天花板，通过收入潜力的实现来撬动资产保值，否则的话这种改造就是没有成效的。举个例子：根据有关机构的数据深圳南山区甲级写字楼平均租金大约在150元/月/平方米，而普通公寓大约在116元/月/平方米，中端商务型酒店均价则大约是400元/间/夜（单间含分摊面积约55平方米）。那么，我们不难计算得到写字楼在空置率30%的情况下每平方米的预期年收入大约在1260元，公寓即便做到了95%的出租率每平方米的年收入也仅仅是1322元，而酒店按照50%左右的入住率计算每平方的年收入也就大约1327元。

这也就是说：将写字楼改成公寓或者酒店，并不见得就能够带来多少的提升空间。更何况，我们还要关注这个收入水平能否匹配写字楼原本已经投入的昂贵的单方造价，以及改造可能还会涉及的再投入。

图4：改造项目的收支构成

这么分析下来，改造成公寓或酒店这条路似乎没有必要去看了，那为什么大家还要拿出来说呢？其实，这里恰恰说明了一个道理：仅仅因为空置率提高和租金下滑来对优质写字楼进行功能用途的改变并不能解决问题，需要改造的是那些真正闲置、低效的物业。比如那些老旧、长期空置的物业，如果租金明显低于市场水平甚至是长期闲置，那改变功能用途可能就能够带来明显的提升，能够给业主方创造出更多的现金流收益。

此外，采取这一举措之前还需要仔细评估一下。毕竟从资产价值评估的角度，市场看的是项目未来的预期收入而非当下已经实现的收入，因此从长期持有的角度出发，即便当前空置率较高，只要是对未来经济复苏后的租金价格水平有好的预期，写字楼应该还是具备更高的资产估值的。从资管的视角来思考，将写字楼改成公寓或者酒店的举措，不仅仅要看当下是否能够有利于招商去化和收入提升，还应该从长远的角度考虑是否有利于资产价值的提升。

前面说到了功能改造并不一定能解决当前办公物业的困局，而是要具体项目具体分析。这也就是说，我们需要通过科学的方法来对其进行评价，才能得到合理的建议措施。对于物业改造的经济收益评价，通常有两种算账的逻辑可以用于分析。一种是增量分析的方法，即：分析改造后预期能够带来的净收入提升和价值提升空间，并计算相较于改造投入的收益水平是否符合预期；另一种则是全面分析，即：对比改造方案与不改造方案的收益水平差异，并分析改造后资产的公允价值能否跑赢账面价值。

图5：改造投资测算的方法

采用第一种方法来分析往往相对比较简单，它不需要考虑资产原始的账面价值或者投资成本，也不需要考虑过往资产价值的评估因素。它的关注重点只有一个，那就是提升空间——只要改造能够撬动符合预期收益率水平的NOI提升空间，资产价值就会有同步带来对应的提升空间，改造方案就是可行的。这种方式对于二房东或是轻资产管理方来说，都是比较简单易用的方法，被使用的比较广泛。而采用第二种方法，则需要考虑资产账面价值的投入或者是原始的投资成本的影响，进而考虑提升后的资产价值能否符合保值增值的要求。这种方式考虑的因素就比较全面了，不仅仅看提升空间，还要从未来资产退出的要求来评估资产的价值潜力。因此，对于业主方来说会更加全面地反映出盘活所需要考虑的各项问题。

举个例子：某个闲置的写字楼按照单方造价3000元/平方米进行了改造，然后可以按60元/月/平方米租金进行出租，当我们使用第一种方法来分析的时候，测算下来在物业费能打平支出的情况下每年的单方净收入提升了720元，静态收益率可达到24%，这是一个相当不错的改造措施；但如果使用第二种方法来分析，如果原始账面价值为1.5万元/平方米，那改造后的资产收益率 NOI Yield = 720 / (15000+3000) = 4%，在当前的资本化率水平下公允价值仍然跑不赢账面价值，看上去似乎就不是可以投资的举措了。

那么，问题来了：对于当前空置率高、难以招商去化的项目，如果其所处的区域环境在可预见的时间内缺乏办公物业的生存空间，改造成为公寓或者酒店带来的收入提升明明可以跑赢资产的投入成本的，带来更多的现金流收益，难道这种类型的改造就因为历史的账面价值负担就不值得去尝试了吗？其实，这背后还是我之前讲过的一个事情：资产价值只是业主目标的一部分而非全部，对于希望长期持有资产的业主而言，当前可见的现金流收益会更加的重要。在这种情况下，只要增量收益能符合业主的要求，改造就是一种更有利的举措。

在存量改造的算账过程中，我们需要把项目的投入、经营预期带来的现金流收益和未来处置能够回收的资产价值进行综合的分析，需要通过折现计算来对比改造前后的IRR和NPV，并看看这些指标能否匹配业主方的预期。只有通过综合性的对现金流的分析，我们才能判断出哪种方案才是对业主方最有利的选择。

对于长期持有的业主来说，结合市场变化进行适当的功能用途调整或者是进行局部的改造，可能都会带来更好的经济收益，并能够更好地应对风险和穿越市场下行的周期。